再·论坛|分化时代的投资逻辑：当前宏观经济形势分析与展望

　　编者按：2021年已步入下半场，如何看待宏观经济动力的可持续性？通胀高点过后何去何从？海内外政策将对资本市场起到何种影响？上述问题是资产配置需要思考研究的方向。7月27日，中国保险资产管理业协会和中再资产管理股份有限公司联合举办2021年第6期投研圆桌论坛暨“金牌观势”系列交流会, 邀请中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷博士，就“下半年宏观形势展望”做专题分享。来自中国保险资产管理业协会、保险资管同业机构和中再集团系统的800余人参加。现将会议观点整理如下，供研究参考。

　　主讲人：李迅雷（中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长）

       一、经济社会四大分化趋势

　　全球经济发展模式相对固定，并逐步走向极端，相关领域出现分化。

　　1.人口分化。目前我国人口城市化水平达到70%左右，越来越多的人口向城市集中，尤其是向大城市集中。目前上海人口占全国城市人口的比重只有3%左右，相比日本东京的35%、韩国首尔的25%、法国巴黎的24%、英国伦敦的16%，还处于比较低的水平。全国超过三分之二的城市人口面临净流出，未来人口集中流入大城市的趋势将会持续，房价分化的趋势也将延续。

　　2.区域分化。放眼全球，占陆地面积1.5%的土地创造了全球50%的GDP。以美国为例，其东、西、南部的20余个城市创造了全美一半的GDP。数据显示，浙江、江苏和上海三个省市的税收规模占全国税收总额的一半，长三角、珠三角和福建加起来贡献了全国80%的税收，未来区域分化的趋势可能会越来越明显。

　　3.产业分化。经济转型过程中，新兴产业发展较快，传统产业长期低增长。目前拉动经济的三驾马车中，出口和房地产仍是重要支撑，基础建设投资相对乏力、制造业投资增速放缓；消费领域的文化娱乐、保健、医疗等行业增长较快，分化趋势愈益显著。

　　4.居民收入分化。收入分化和财富分化已是一个全球性的现象。有统计显示，美国2%的人口几乎拥有全美80%的财富，俄罗斯、印度等很多国家的贫富差距拉大现象普遍存在。

　　总体来看，人口、区域、产业的分化现象有利于经济效益和经济质量提升，而居民收入分化会导致经济结构扭曲、消费不盛，甚至埋下社会矛盾隐患。随着收入分配改革加快推进，着力提高低收入阶层的收入水平，才能更好增添经济活力。

　　二、下半年中国经济走稳的关键在投资

　　近年来中国经济保持较快增长，但经济转型之路仍然任重而道远，投资是下半年中国经济走稳的关键。

　　1.经济总量大的基础上提高经济质量。目前，中国GDP占全球比重大约在17%左右，经济增长实力还有较大的提升空间。大力发展科技，推动经济高质量发展，对于建设社会主义现代化国家十分重要。

　　2.优化经济结构。一方面，出口优势主要来源于较低的劳动成本，总体来看出口产品的经济附加值偏低。另一方面，房地产投资对中国经济的拉动作用仍然很明显。在坚持“房住不炒”的大背景下，房地产增速必然降温，同时出口增速也随着全球疫情好转而下降，未来可能面临经济回落。

　　3. 提升消费拉动力。总体来看，中国经济中消费的拉动偏低，主要有两方面原因：一是居民收入结构的分化，拉动经济作用较大的低收入人群收入增长幅度较低；二是重储蓄价值观下的消费习惯，导致储蓄率高、消费率低。

　　4.未来通货膨胀是经济常态。以美国为例， 1971年布雷顿森林体系解体，美元和黄金脱钩，此后大量发行货币引发了通胀，但通胀率并不高，说明货币主要流向房地产、股市、黄金、期货等资产。可以预见，未来通胀将成为经济常态。

　　三、下半年政策变化趋势

　　1.财政政策仍将积极偏紧。财政政策积极偏紧的原因在于要提高经济增长质量和坚持细水长流，到2035年的目标是要让人均GDP翻倍，在这个目标下，短期波动、短期增长的需求相比就没那么重要。

　　2.货币政策将继续偏宽松。中国高速增长时代已经过去，未来可能是5%左右的中速增长，货币政策上，降准乃至降息都有可能，预计今后几年货币政策仍然偏宽松。但货币政策依然是总量调控，总量政策对于解决结构性问题难度比较大。

　　3.区域经济发展政策是趋势。“十四五”规划和“2035年远景目标”中都提到区域经济发展规划。经济高增长时代的区域政策覆盖了中国80%的国土。其中东部一直发展较好，资金流、货物流、人口流、信息流都流向东部，跟人口老龄化、城镇化一脉相承、逻辑一致。在经济中速增长时代要把握存量经济下的结构性机会、宏观政策下的区域经济发展机会，浦东引领区、深圳示范区、浙江共同富裕示范区可以作为借鉴。

　　四、分化时代的投资逻辑

　　全球经济处在下行周期当中，中国经济也步入存量主导的分化时代，政府在经济下行周期中的作用大于在上行周期，主要是防范风险需要加强政府管控力度。

　　1.居民家庭资产配置转向金融资产。过去住房在大陆居民家庭资产配置中的比例过高，超过60%，包括公募基金在内的股权投资占社会居民资产比例在3%左右，未来如果能够提到18%，资本市场至少还有4倍的上涨空间，基本逻辑在于今后中国出于缓解经济下行压力还会不断降息，而且降息也是一个财富再分配的过程。对比美国来看，中国的利率水平并不高，中国名义GDP增幅远高于十年期国债收益率，长期来看，随着经济下行，利率水平继续下行是正常现象。长期利率下行对债券市场有利，对融资成本降低也有一定作用，这个趋势力量是能够持续下去的。

　　2.过剩经济时代寻找结构性投资机会。中国计划经济时代商品短缺导致通胀上升，改革开放之后，通胀率上升更加明显，风险端的机会在于寻找更加短缺的商品、获得更高的涨幅。随着中国成为全球制造业第一大国，商品短缺现象慢慢消失，2000年以后变成商品过剩。这个规律推演到资产上，2017年以前资产短缺阶段加杠杆投资，买自己买不起的东西，随着资产荒慢慢消退，资产也过剩了。商品短缺到资产短缺的时代货币持续超发，带来物价上涨、资产价格上涨，到了货币过剩阶段。全面过剩、总量过剩的时代仍然存在结构性短缺，买自己买不到的东西，把钱换成有价值的可行资产变得非常重要。

　　3.存量经济主导下投资的三大思维：一是强者恒强。大公司越来越多、规模越来越大，资产配置上抓大放小、重高端轻低端，买不断成长、不断壮大的企业。二是此消彼涨。存量经济时代是切蛋糕的过程，过剩导致分化，新旧产业转换、区域经济盛衰分化，资源需要优化配置，提高生产率。三是优胜劣汰。未来A股市场不再有全面牛市，过去四年确定性好的公司享受了确定性溢价，现在已经基本完成，以后代表未来的股票给予高估值，代表现在的股票给予中估值，代表过去的股票给予低估值，在调整下跌中才是选股精挑细作的好机会。

　　（注：内容属于嘉宾个人观点，不代表公司立场。）